推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)的改革開(kāi)放，提升跨境貿(mào)易和投資的便利化水平，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；同時(shí)在一個(gè)復(fù)雜多變的世界中，防范跨境資本流動(dòng)的過(guò)度沖擊，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，是我們的雙重使命。

全球跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)

跨境資本流動(dòng)是經(jīng)濟(jì)全球化的伴生物，有助于推動(dòng)資金在全球范圍內(nèi)有效配置，并且?guī)?dòng)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的傳播和流動(dòng)，有助于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，跨境資本流動(dòng)具有逐利性、順周期和易超調(diào)等特點(diǎn)，短期內(nèi)資本的大規(guī)模無(wú)序波動(dòng)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)沖擊。從歷史上看，新興經(jīng)濟(jì)體曾多次出現(xiàn)跨境資本“大進(jìn)大出”，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資本大量流入時(shí)，壓縮了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的操作空間，推升了資產(chǎn)價(jià)格，一定程度降低了新興經(jīng)濟(jì)體推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。當(dāng)資金大規(guī)模流出時(shí)，可能導(dǎo)致貨幣貶值、金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩、金融體系脆弱性增加，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

本世紀(jì)以來(lái)，全球跨境資本流動(dòng)主要經(jīng)歷了兩大階段。第一個(gè)階段是2000～2013年，國(guó)際資本高強(qiáng)度流入新興經(jīng)濟(jì)體。2008年國(guó)際金融危機(jī)前，資本流入主要是因新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，資本回報(bào)率較高；國(guó)際金融危機(jī)后，資本流入則是因?yàn)橹饕l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施量化寬松貨幣政策，國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。第二個(gè)階段是2014年以來(lái)，國(guó)際資本開(kāi)始從新興經(jīng)濟(jì)體流出。主要是隨著新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策分化，特別是隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出并啟動(dòng)加息，跨境資本流動(dòng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向。目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨較大不確定性，主要國(guó)家都面臨不少風(fēng)險(xiǎn)因素，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、跨境資本流動(dòng)撲朔迷離，跨境資本流動(dòng)的流量、流速、流向、結(jié)構(gòu)都處于動(dòng)態(tài)的變換之中。

金融危機(jī)后，國(guó)際社會(huì)的一個(gè)重要共識(shí)，就是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀審慎政策合作的重要性。主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行政策調(diào)整時(shí)，應(yīng)充分考慮其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，共同維護(hù)金融穩(wěn)定。IMF總裁拉加德2016年在中國(guó)發(fā)展高層論壇演講時(shí)指出，“全球一體化程度的加深提高了產(chǎn)生溢出效應(yīng)的可能性——通過(guò)貿(mào)易、金融或者信心的影響。隨著一體化繼續(xù)推進(jìn)，有效合作對(duì)國(guó)際貨幣體系的運(yùn)轉(zhuǎn)至關(guān)重要。這要求所有國(guó)家集體行動(dòng)。”近年來(lái)，國(guó)際社會(huì)在G20、IMF、FSB等框架下也開(kāi)始努力推動(dòng)協(xié)調(diào)合作。在這種大環(huán)境下，脆弱的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)積極推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)和進(jìn)出口結(jié)構(gòu)、促進(jìn)國(guó)際收支平衡、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)；各國(guó)政策當(dāng)局應(yīng)實(shí)施恰當(dāng)?shù)暮暧^審慎政策，對(duì)金融體系的順周期波動(dòng)與跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳播進(jìn)行宏觀、逆周期的調(diào)節(jié)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)跨境資本流動(dòng)的特征及變化

受全球資本流動(dòng)格局的變化影響，本世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出兩個(gè)階段的特征。第一個(gè)階段是2000～2014年上半年，中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差，外匯儲(chǔ)備規(guī)模快速上升，資金大規(guī)模流入中國(guó)。國(guó)際金融危機(jī)前，直接投資流入規(guī)模較大；國(guó)際金融危機(jī)后，證券投資、外債等其他投資資金占比開(kāi)始提升。第二個(gè)階段是2014年下半年以后，中國(guó)經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)順差，但資本賬戶出現(xiàn)逆差，且資本賬戶逆差開(kāi)始大于經(jīng)常賬戶順差，跨境資本開(kāi)始流出，外匯儲(chǔ)備由升轉(zhuǎn)降。從時(shí)間、流向等方面看，中國(guó)與全球跨境資本流動(dòng)格局保持高度一致。

兩個(gè)值得關(guān)注的變化：一是市場(chǎng)主體對(duì)外資產(chǎn)快速增長(zhǎng)。以前中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)基本由官方外匯儲(chǔ)備形成，官方對(duì)外資產(chǎn)占比最高時(shí)超過(guò)70%。近年來(lái)，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，通過(guò)外匯儲(chǔ)備形成的官方對(duì)外資產(chǎn)下降，市場(chǎng)主體持有的對(duì)外資產(chǎn)上升，截至2016年底,官方、民間持有的外匯資產(chǎn)各占50%。二是市場(chǎng)主體對(duì)外債務(wù)減少。前幾年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松貨幣政策，美元利息成本較低，中國(guó)企業(yè)借入了較多外債；近兩年，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE并逐步加息，美元利率有所上升，美元匯率有所走強(qiáng)。同時(shí)，中國(guó)的國(guó)內(nèi)利率有所下降，在低利率環(huán)境下，中國(guó)企業(yè)從國(guó)內(nèi)融資更容易，開(kāi)始傾向于加快償還美元外債,降低高杠桿經(jīng)營(yíng)和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。2016年一季度,中國(guó)企業(yè)本外幣全口徑外債從2014年底的1.8萬(wàn)億美元下降至1.4萬(wàn)億美元，其中外幣外債由9000億美元降到7500億美元。2016年二季度以來(lái)，中國(guó)企業(yè)外債去杠桿化進(jìn)程告一段落，外債規(guī)模開(kāi)始回升。

當(dāng)前向均衡狀態(tài)收斂：外匯儲(chǔ)備、銀行結(jié)售匯、跨境收支差額、美元指數(shù)等指標(biāo)顯示了外匯市場(chǎng)的變化趨勢(shì)。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)第一次啟動(dòng)加息，2015年第四季度美元指數(shù)上升了2.4%，2015年12月至2016年1月，中國(guó)外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了高強(qiáng)度波動(dòng)。2016年第四季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫，加上美國(guó)大選因素，美元指數(shù)上升了7.1%，但和2015年四季度比較，中國(guó)外匯市場(chǎng)波動(dòng)明顯減弱。2017年1月份以來(lái)，中國(guó)外匯市場(chǎng)表現(xiàn)趨穩(wěn)，2月份、3月份外匯儲(chǔ)備增加，跨境收支經(jīng)歷了17個(gè)月逆差之后，由逆轉(zhuǎn)正，我國(guó)跨境資金流出入趨向均衡。

未來(lái)跨境收支具有良好的穩(wěn)健基礎(chǔ)：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于中高速增長(zhǎng)區(qū)間，隨著中國(guó)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將更有質(zhì)量、更有效率；二是中國(guó)經(jīng)常賬戶順差保持在合理區(qū)間，2016年經(jīng)常賬戶差額占GDP的比例為1.8%；三是中國(guó)仍將是境外長(zhǎng)期資本最具有競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力的重要投資目的地之一；四是中國(guó)外匯儲(chǔ)備充裕。

中國(guó)對(duì)外直接投資和外商來(lái)華直接投資

中國(guó)對(duì)外直接投資

中國(guó)對(duì)外直接投資近年出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2016年增速超過(guò)40%。中國(guó)對(duì)外直接投資的快速增長(zhǎng)體現(xiàn)了綜合國(guó)力的提升、對(duì)外開(kāi)放程度的提高、“一帶一路”倡議和國(guó)際產(chǎn)能合作以及簡(jiǎn)政放權(quán)穩(wěn)步推進(jìn)等，有利于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)世界和被投資國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)互利共贏、共同發(fā)展。

但對(duì)中國(guó)外直接投資中有一些非理性和異常的投資行為，如大額非主業(yè)投資、“母小子大”、快設(shè)快出行為等。有的企業(yè)在自身高負(fù)債情況下，依然大額舉債到海外開(kāi)展收購(gòu)；還有的市場(chǎng)主體在對(duì)外直接投資的包裝下，非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。

中國(guó)政府一直鼓勵(lì)企業(yè)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)與合作，參與“一帶一路”共同建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，深化中國(guó)與世界各國(guó)的互利合作，遵循“企業(yè)主體、市場(chǎng)原則、國(guó)際慣例和政府引導(dǎo)”的對(duì)外投資管理原則。外匯管理也支持國(guó)內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開(kāi)展真實(shí)、合規(guī)的對(duì)外投資活動(dòng)。但汲取20世紀(jì)八十年代日本對(duì)外投資快速增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，中國(guó)企業(yè)走出去，走得“快”不等于走得“好”，走得“穩(wěn)”才有可能走得“好”。對(duì)外投資并購(gòu)像一束帶刺的玫瑰，美麗芳香，但小心刺破雙手；有時(shí)候像沙灘上捧起的沙子，看上去抓住了，但是最終從手心滑落。過(guò)去幾個(gè)月，隨著宏觀審慎政策的調(diào)整實(shí)施，中國(guó)對(duì)外投資增長(zhǎng)速度有所下降，市場(chǎng)主體逐漸回歸理性。

外商來(lái)華直接投資

2016年，中國(guó)吸引外資規(guī)模在全球排名第三位，在新興經(jīng)濟(jì)體排名第一位，外商投資結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)改善，流入高附加值服務(wù)業(yè)以及高新技術(shù)制造業(yè)的外資繼續(xù)增長(zhǎng)。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)以及龐大的市場(chǎng)潛力，中國(guó)仍是對(duì)長(zhǎng)期資本具有吸引力的投資目的地之一。

利用外資是中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的基本國(guó)策和開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分。習(xí)近平主席在出席2017年達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇的主旨演講中指出，“中國(guó)將積極營(yíng)造寬松有序的投資環(huán)境”。外匯管理政策方面，外商來(lái)華直接投資基本可兌換，資本金意愿結(jié)匯，增資、減資、轉(zhuǎn)股、撤資等真實(shí)合規(guī)的資金匯兌和支付不受限制。

其中，外商投資企業(yè)利潤(rùn)匯出是經(jīng)常項(xiàng)目，屬于可兌換范疇。外商投資企業(yè)利潤(rùn)可用于境內(nèi)再投資，也可自由匯出。利潤(rùn)匯出需符合真實(shí)性、合規(guī)性要求，包括按照中國(guó)《公司法》要求，需對(duì)以前年度虧損進(jìn)行彌補(bǔ)，要提供董事會(huì)利潤(rùn)分配決議、經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告、在中國(guó)的完稅證明。這四個(gè)條件不是新條件，而是一直存在并且具備合理性的要求。

中國(guó)外匯管理的政策框架及取向

中國(guó)在制定和執(zhí)行外匯管理政策時(shí)，堅(jiān)持以下兩項(xiàng)基本原則：一是堅(jiān)持改革開(kāi)放，支持和推動(dòng)金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，進(jìn)一步提升跨境貿(mào)易、投資的便利化水平，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是堅(jiān)持防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，防止跨境資本無(wú)序流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來(lái)沖擊，維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定，為改革開(kāi)放創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。基于上述兩項(xiàng)原則，中國(guó)的外匯管理政策有下述幾個(gè)基本內(nèi)涵：

第一，“打開(kāi)的窗戶”不會(huì)再關(guān)上。中國(guó)外匯管理不會(huì)走回頭路，不會(huì)再走到資本管制的老路上。20世紀(jì)末，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換；進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，資本賬戶可兌換程度逐步提高，直接投資項(xiàng)實(shí)現(xiàn)基本可兌換；通過(guò)通道開(kāi)放的方式穩(wěn)步推進(jìn)證券投資項(xiàng)下可兌換，包括QFII、RQFII、QDII、RQDII、滬港通、深港通等。這些中國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的開(kāi)放政策不會(huì)取消。

第二，審慎有序推動(dòng)中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放。2016年，中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放有很多亮點(diǎn)，包括實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理；進(jìn)一步開(kāi)放和便利境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)；優(yōu)化滬港通政策，啟動(dòng)深港通試點(diǎn)；深化合格境外機(jī)構(gòu)投資者改革，弱化額度限制及鎖定期約束等。改革不能僅有目標(biāo)，更需要達(dá)成目標(biāo)的策略。資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場(chǎng)狀況、金融穩(wěn)定性相適應(yīng)。在不同時(shí)期，要充分考慮內(nèi)外部多重因素，找準(zhǔn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的重點(diǎn)、節(jié)奏、步驟等。

第三，構(gòu)建跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理和微觀市場(chǎng)監(jiān)管體系。構(gòu)建跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理，完善跨境資本流動(dòng)的預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，進(jìn)一步豐富跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理工具箱。加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管，在現(xiàn)行法律法規(guī)和外匯管理政策框架下，開(kāi)展市場(chǎng)監(jiān)管和市場(chǎng)執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊外匯市場(chǎng)的違法違規(guī)行為，維護(hù)中國(guó)法律法規(guī)和外匯管理政策的嚴(yán)肅性，維護(hù)健康、穩(wěn)定、良性的外匯市場(chǎng)秩序。

第四，完善匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性。過(guò)去一段時(shí)間，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中保持基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)一籃子貨幣窄幅波動(dòng)，人民幣兌美元呈現(xiàn)有升有貶的雙向波動(dòng)。下一步，要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，不斷提高匯率政策的規(guī)則性、透明性，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平下的基本穩(wěn)定。同時(shí)，根據(jù)外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，保持匯率在調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡中的功能。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)與管理

近兩年來(lái)，在國(guó)內(nèi)外多重因素的綜合作用下，中國(guó)的外匯市場(chǎng)和跨境資本流動(dòng)經(jīng)歷了高強(qiáng)度的沖擊和考驗(yàn)。2017年以來(lái)，我國(guó)外匯市場(chǎng)形勢(shì)趨于穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)趨向均衡。2017年3月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模3.01萬(wàn)億元。與國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模位居第一，并且遠(yuǎn)超過(guò)第二名，占全球外匯儲(chǔ)備的近30%。

一個(gè)國(guó)家持有多少外匯儲(chǔ)備算是合理的水平？國(guó)際、國(guó)內(nèi)沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，需要綜合考慮一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度、利用外資和國(guó)際融資的能力以及經(jīng)濟(jì)金融體系的成熟程度等。無(wú)論是以傳統(tǒng)的指標(biāo)衡量，還是以IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的綜合指標(biāo)衡量，中國(guó)外匯儲(chǔ)備都是充足的。

影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的因素主要有三個(gè)：一是匯率折算和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備以美元計(jì)價(jià)報(bào)告，非美元外匯儲(chǔ)備折算成美元，匯率會(huì)對(duì)儲(chǔ)備變動(dòng)產(chǎn)生影響，儲(chǔ)備投資的債券、股票等資產(chǎn)價(jià)格每個(gè)月都在變動(dòng)，成為影響外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的重要因素；二是多元化運(yùn)用，比如設(shè)立絲路基金、中拉產(chǎn)能合作基金、中非產(chǎn)能合作基金等，外匯儲(chǔ)備出資后，需要從外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)中扣除；三是人民銀行在外匯市場(chǎng)的操作。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)管理堅(jiān)持安全、流動(dòng)、保值、增值原則，進(jìn)行審慎、規(guī)范、專業(yè)的投資運(yùn)作，優(yōu)化并動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合和投資策略，尊重國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則和慣例，維護(hù)和促進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。

中國(guó)無(wú)意通過(guò)貨幣貶值提升競(jìng)爭(zhēng)力，既沒(méi)有這樣的意愿，也沒(méi)有這樣的需要。人行向市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性，旨在防止匯率超調(diào)和“羊群效應(yīng)”，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。中國(guó)努力在提高匯率靈活性和保持匯率穩(wěn)定之間求得平衡的做法，對(duì)國(guó)際社會(huì)是有利的，有效避免了人民幣匯率無(wú)序調(diào)整的負(fù)面溢出效應(yīng)和主要貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。

（原文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2017年5月刊）