來源：《中國外匯》2024年第22期

作者：孫煒

面對中美利差倒掛、遠(yuǎn)期貼水等新市場現(xiàn)象，監(jiān)管、銀行與企業(yè)層面都需要有針對性地細(xì)化匯率風(fēng)險中性工作，有效落實專業(yè)化分工，確保市場經(jīng)營主體能夠及時應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變化，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

世界百年變局加速演進。面對復(fù)雜多變的國際形勢，匯率風(fēng)險管理的挑戰(zhàn)愈發(fā)嚴(yán)峻，企業(yè)與商業(yè)銀行都應(yīng)在實踐中學(xué)習(xí)，在實踐中成長，落實行業(yè)級的專業(yè)化分工，推動匯率風(fēng)險中性工作進一步走深走實。尤其是面對當(dāng)前中美利差倒掛、遠(yuǎn)期貼水等新的外匯現(xiàn)象，銀企雙方要站在完善人民幣匯率市場化形成機制、理順外匯市場供求關(guān)系、響應(yīng)國家高質(zhì)量發(fā)展號召的維度來看待匯率風(fēng)險管理。企業(yè)應(yīng)聚焦主營業(yè)務(wù)，正視套期保值成本變化，理解其背后的市場邏輯，構(gòu)建更加科學(xué)、高效的匯率風(fēng)險管理長效機制，在復(fù)雜多變的國際市場中穩(wěn)健前行。商業(yè)銀行應(yīng)不斷探索與實踐新市場環(huán)境下的匯率避險服務(wù)，提升服務(wù)質(zhì)量，發(fā)揮外匯市場行業(yè)級經(jīng)驗，從理念宣導(dǎo)、市場溝通、產(chǎn)品服務(wù)、系統(tǒng)支持等方面幫助企業(yè)提升避險能力，最終協(xié)助企業(yè)形成目標(biāo)明確、決策有效、執(zhí)行有力的匯率風(fēng)險管理體系。

市場進入新一輪敘事邏輯  遠(yuǎn)期深度貼水引發(fā)企業(yè)避險難題

近期部分出口企業(yè)提出困惑：“現(xiàn)在做套期保值很‘貴’，一筆遠(yuǎn)期結(jié)匯的‘套保成本’差不多3%，同時即期匯率又比較穩(wěn)定，遠(yuǎn)期交易到期后發(fā)現(xiàn)提前鎖定的套保匯率還不如即期匯率，套期保值總是在‘虧錢’。”那么，如何看待新市場環(huán)境下部分出口企業(yè)套期保值的問題與困境呢？

2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率打破單邊升值態(tài)勢，匯率彈性顯著增強。經(jīng)過幾輪升貶值周期，雙向波動已成為人民幣匯率的新常態(tài)，匯率走勢的不確定性也令企業(yè)匯率避險需求日益增加。然而，最近兩年，市場環(huán)境變化令部分出口企業(yè)認(rèn)為套期保值的“性價比”不高，企業(yè)匯率風(fēng)險中性的管理理念面臨挑戰(zhàn)。這一變化在最能反映出口企業(yè)套保意愿的遠(yuǎn)期結(jié)匯產(chǎn)品上有所體現(xiàn)。可以看到，企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約規(guī)模增速近兩年來有所放緩（見圖1）。尤其是進入2024年，企業(yè)月均遠(yuǎn)期結(jié)匯規(guī)模較2023年和2022年分別下降26%和42%，企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)匯規(guī)模在銀行對客人民幣外匯業(yè)務(wù)規(guī)模中的占比由2021年末的8.5%降至2024年9月末的4.5%。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯的定價由即期匯率+遠(yuǎn)期升貼水（掉期點）構(gòu)成，而決定升貼水的核心因素是兩國利差。2007年次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲連續(xù)多次降息，將聯(lián)邦基金利率從5.25%快速降至0.25%的歷史低位并維持至2015年。在經(jīng)歷3年的緩步加息后，美聯(lián)儲再次進入降息周期，并維持零利率至2022年初。美國多年的零利率政策使得中美間長期保持正利差，以中美十年期國債利差為例，在2022年4月前的十余年間始終維持在正數(shù)區(qū)間，利差平均值達到1.3%，最高2.5%，這在美元對人民幣匯率上體現(xiàn)為遠(yuǎn)期升水（掉期點為正），同時正利差對人民幣即期匯率也有支撐作用。對出口企業(yè)來說，在正利差的市場周期，落實結(jié)匯端的套期保值可以用優(yōu)于當(dāng)前即期市場匯率的價格鎖定人民幣升值的風(fēng)險，相當(dāng)于套保是有“匯差收益”的，企業(yè)接受意愿比較高。

2022年3月后，為應(yīng)對通脹壓力，美聯(lián)儲開啟了20世紀(jì)80年代以來最快速度的加息周期。我國為應(yīng)對新冠疫情沖擊、降低實體經(jīng)濟融資成本，貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)。中美兩國經(jīng)濟周期的錯位與貨幣政策的分化使中美利差出現(xiàn)倒掛，且倒掛幅度不斷突破歷史極值，中美十年期國債利差倒掛最深時接近-2.5%，持續(xù)多年的遠(yuǎn)期結(jié)匯升水也被打破，美元對人民幣一年期掉期一度下探到-3000點水平（見圖2），年化成本約4%，人民幣即期匯率也相應(yīng)有所走弱。在新的市場敘事邏輯下，遠(yuǎn)期結(jié)匯價格要低于當(dāng)前即期市場匯率，所以部分企業(yè)會認(rèn)為結(jié)匯套期保值從“匯差收益”變成“匯兌虧損”，套保成本驟然增加。對于很多出口企業(yè)，尤其是前期落實高套保率的企業(yè)來說，套保策略的執(zhí)行面臨著前所未有的壓力，甚至通過下調(diào)套保比例來壓降成本，造成較大的風(fēng)險敞口暴露。

上述問題看似是單純由市場變化引發(fā)的，但透過現(xiàn)象看本質(zhì)，其背后有著更深層次的影響因素。

第一，企業(yè)財務(wù)管理壓力不斷上升。近兩年全球經(jīng)濟增長動能減弱，貿(mào)易保護主義加劇，面對復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境和嚴(yán)峻的市場競爭，涉外企業(yè)的經(jīng)營壓力也日益增加。企業(yè)為達成利潤率目標(biāo)，對財務(wù)成本的管理更加精細(xì)化，財務(wù)人員的管理壓力驟然提升，這也是企業(yè)對匯率避險愈加重視和關(guān)注的原因。但需要注意的是，匯率風(fēng)險屬于市場風(fēng)險，對企業(yè)財務(wù)狀況的影響是被動且不可控的，如果不通過搭建匯率風(fēng)險管理體系進行防范，企業(yè)的主營利潤更難以保障。

第二，部分企業(yè)套保目標(biāo)制定未能及時適應(yīng)市場化定價。套期保值的目的是規(guī)避市場風(fēng)險，是一種市場化行為，其成本應(yīng)緊隨市場變化進行定價，并及時體現(xiàn)在企業(yè)整個財務(wù)管理鏈條中，其作用應(yīng)該被合理看待。從國際先進企業(yè)經(jīng)驗來看，套保目標(biāo)匯率的制定通常采用相對科學(xué)的市場化方式，財務(wù)部門會將實時測算的套保成本反饋至業(yè)務(wù)部門，由其前置到訂單合同的談判環(huán)節(jié)，財務(wù)部門只需按照既定流程落實匯率風(fēng)險管理操作即可。而國內(nèi)很多出口企業(yè)在國際談判中面臨較嚴(yán)峻的訂單競價，議價能力相對較弱，或是企業(yè)業(yè)務(wù)部門盡管掌握定價權(quán)，但未能充分考慮套保部分的市場化定價，造成財務(wù)人員處于整個定價鏈條的末端，只能基于一個偏離市場的價格目標(biāo)進行套期保值，在策略執(zhí)行時必然捉襟見肘。

在目標(biāo)成本匯率測算中，如某出口企業(yè)于2024年10月30日與進口商簽訂一筆3年期的出口訂單，預(yù)計3年后將收到1億美元貨款。訂單簽署當(dāng)日的美元對人民幣即期結(jié)匯匯率為7.12，3年期遠(yuǎn)期貼水為-4500點，相應(yīng)美元對人民幣遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率為6.67。套期保值效果的評估公式為：（鎖匯匯率-目標(biāo)成本匯率）×金額。如果企業(yè)將即期匯率作為目標(biāo)成本匯率，在貼水的市場環(huán)境下，遠(yuǎn)期鎖匯匯率必然無法達到企業(yè)的目標(biāo)價格，可能會造成企業(yè)持匯觀望，或進一步向銀行議價。但如果企業(yè)將遠(yuǎn)期匯率作為目標(biāo)成本匯率，則可于訂單簽訂日與銀行簽訂3年期遠(yuǎn)期結(jié)匯合約，完全鎖定匯率風(fēng)險，達成目標(biāo)價格。

第三，部分企業(yè)未能建立合理的套保效果評價機制。目前仍有不少企業(yè)以衍生品到期日的即期匯率來評判套期保值是“虧”還是“賺”，或者單純以衍生品的單邊盈虧來評價匯率風(fēng)險管理效果，忽視“期現(xiàn)結(jié)合”，甚至將不科學(xué)的評估結(jié)果納入對財務(wù)人員的績效考核，造成財務(wù)人員無法客觀、中性地執(zhí)行套期保值策略，乃至發(fā)生投機行為，導(dǎo)致企業(yè)難以在匯率波動中保持穩(wěn)定的財務(wù)狀況。

套期保值應(yīng)回歸風(fēng)險中性管理的本源

套期保值的本質(zhì)是有效規(guī)避市場極端風(fēng)險，從而確保企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的穩(wěn)定性。如果企業(yè)只在微觀層面看重短期市場變化和成本問題，必然會忽視對未來市場尾部風(fēng)險的防范和有效管理。

近年來，隨著人民幣匯率市場化形成機制不斷完善，人民幣匯率展現(xiàn)出有升有貶、雙向波動的特征，其彈性日益增強。從過往幾年的市場情況看，人民幣經(jīng)歷了數(shù)輪快速升值的周期，如2022年11月，人民幣在8個交易日內(nèi)升值4.1%；2023年11月，在18個交易日內(nèi)升值2.7%；2024年三季度，人民幣匯率經(jīng)歷了一輪從7.2775到7.0050的快速升值，2個月內(nèi)升值幅度達3.6%。預(yù)計未來一段時間，主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策預(yù)期仍會反復(fù)調(diào)整，國際金融市場波動加大，地緣政治風(fēng)險上升，匯率測不準(zhǔn)是常態(tài)。

在此背景下，堅持匯率風(fēng)險中性理念顯得尤為重要。它倡導(dǎo)企業(yè)將匯率波動視為日常財務(wù)決策的考量因素，專注于主營業(yè)務(wù)發(fā)展，通過積極管理來最大程度地減少匯率波動對核心業(yè)務(wù)及企業(yè)財務(wù)狀況的潛在負(fù)面影響。這一理念的實施，有助于提升企業(yè)經(jīng)營的可預(yù)測性，并有效管理投資風(fēng)險，從而更好地實現(xiàn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)目標(biāo)。

匯率風(fēng)險中性落地卓有成效  企業(yè)套期保值理念逐步加深

為確保市場主體能夠合理應(yīng)對匯率風(fēng)險，避免單邊預(yù)期積累，國家外匯管理局近年來多措并舉，持續(xù)引導(dǎo)企業(yè)樹立匯率風(fēng)險中性意識，并通過推動金融機構(gòu)不斷優(yōu)化對企服務(wù)，協(xié)助企業(yè)有效落實匯率風(fēng)險管理。

一是加強政策宣導(dǎo)與培訓(xùn)。充分利用線上線下多種渠道開展匯率避險宣傳，發(fā)布包括匯率避險案例、外匯衍生品介紹等宣傳材料，幫助企業(yè)提升匯率風(fēng)險管理意識和能力；2022年和2024年先后發(fā)布兩版《企業(yè)匯率風(fēng)險管理指引》，從風(fēng)險認(rèn)知、機制搭建、產(chǎn)品選擇、場景案例等多維度提供實踐標(biāo)準(zhǔn)，作為企業(yè)落實匯率風(fēng)險中性的參考指南。

二是推動金融機構(gòu)加強匯率風(fēng)險管理服務(wù)能力建設(shè)。引導(dǎo)銀行優(yōu)化外匯衍生品授信機制，加強人員專業(yè)化培訓(xùn)，提升分支機構(gòu)展業(yè)能力；鼓勵銀行為企業(yè)提供線上匯率避險服務(wù)，積極參與銀企服務(wù)平臺建設(shè)與推廣。

三是支持中小微企業(yè)匯率避險。引導(dǎo)銀行通過減費讓利、設(shè)立保證金資金池、專項擔(dān)保、政策性保險等方式降低中小微企業(yè)外匯套期保值交易成本。

四是豐富外匯避險產(chǎn)品。建設(shè)完善外匯衍生品體系，滿足企業(yè)多樣化避險需求，提升跨境貿(mào)易和投融資便利化水平。

五是加強監(jiān)管與評估。通過對銀行匯率風(fēng)險管理服務(wù)進行評估和監(jiān)督，提升金融機構(gòu)的匯率風(fēng)險管理服務(wù)質(zhì)量和效果，引導(dǎo)資源向?qū)嶓w經(jīng)濟集中。

隨著匯率風(fēng)險中性相關(guān)工作的推進，企業(yè)對匯率風(fēng)險認(rèn)知不斷加深，越來越多的企業(yè)開始注重套期保值理念的執(zhí)行。根據(jù)國家外匯管理局披露的數(shù)據(jù)，2024年前三季度，企業(yè)利用外匯衍生品管理匯率風(fēng)險的規(guī)模超過1.1萬億美元，套保率達到27%，首次辦理匯率避險的商戶超過3.2萬家，均處于歷史較高水平。

行百里者半九十  企業(yè)匯率避險工作道阻且長

不同企業(yè)由于規(guī)模、行業(yè)、國際業(yè)務(wù)占比等因素的不同，對匯率風(fēng)險管理的認(rèn)知水平和重視程度存在顯著差異。即便在同一企業(yè)內(nèi)部，不同的部門和員工對匯率風(fēng)險管理的理解也存在較大偏差。上文提到的部分出口企業(yè)面臨的困境，很大程度上也是認(rèn)知差異造成的。因此，當(dāng)前企業(yè)匯率風(fēng)險管理的第一要務(wù)仍是消除認(rèn)知偏差，只有思想統(tǒng)一，才能形成下一步舉措。針對新的市場形勢和部分企業(yè)面臨的困境，筆者認(rèn)為，在前期工作基礎(chǔ)上，未來監(jiān)管政策、銀行支持以及企業(yè)自身層面都需要進行更加細(xì)化、有針對性的安排，有效落實專業(yè)化分工，以確保市場經(jīng)營主體能夠及時應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變化，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

監(jiān)管層面

探討形成企業(yè)匯率風(fēng)險管理評估體系。金融監(jiān)管部門與企業(yè)監(jiān)管部門可進一步加深企業(yè)匯率風(fēng)險管理方面的政策合作，探討制定企業(yè)匯率風(fēng)險管理的具體實施方案，形成最佳實踐標(biāo)準(zhǔn)。加強企業(yè)端市場風(fēng)險敞口的計量和管理，搭建針對企業(yè)匯率風(fēng)險管理的評估體系，通過評估考核促使企業(yè)建立正確認(rèn)知，將匯率風(fēng)險管理納入日常經(jīng)營的必要環(huán)節(jié)，從根本上解決企業(yè)匯率風(fēng)險管理的能力和動力制約問題。

持續(xù)推進多層次外匯市場體系建設(shè)。進一步提高外匯市場的深度和廣度，引入更多的市場參與主體，促進人民幣在岸、離岸市場形成良性循環(huán)，完善人民幣匯率市場化形成機制，尤其是完善中長期限產(chǎn)品和復(fù)雜產(chǎn)品的價格發(fā)現(xiàn)機制，提升金融機構(gòu)定價能力，進一步降低企業(yè)匯率風(fēng)險管理成本。

持續(xù)進行服務(wù)性政策創(chuàng)新。推動政府、銀行和企業(yè)之間建立更加緊密的協(xié)作機制，結(jié)合區(qū)域客戶特點因地制宜地推出屬地便利化政策，共同研究解決企業(yè)在匯率風(fēng)險管理方面遇到的問題，降低企業(yè)外匯套保成本。

銀行層面

進一步提升匯率風(fēng)險中性宣導(dǎo)的廣度和深度。培訓(xùn)對象除企業(yè)財務(wù)人員以外，還應(yīng)覆蓋企業(yè)管理層和前臺業(yè)務(wù)人員；培訓(xùn)內(nèi)容除了幫助企業(yè)了解匯率市場動態(tài)和常規(guī)避險策略外，也應(yīng)著重加強避險工具定價邏輯、先進企業(yè)匯率風(fēng)險管理機制搭建、套期保值效果評估等方面的內(nèi)容，自上而下提升企業(yè)對匯率避險重要性的認(rèn)識，促進企業(yè)建立避險文化。

定制化提供匯率避險全面解決方案。目前我國境內(nèi)市場已經(jīng)形成遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期、期權(quán)及期權(quán)組合等多品種的基礎(chǔ)產(chǎn)品體系。未來銀行一方面應(yīng)持續(xù)豐富匯率避險產(chǎn)品線，加強產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計，滿足客戶差異化需求，另一方面應(yīng)進一步參與到企業(yè)構(gòu)筑完備的匯率風(fēng)險管理架構(gòu)和工作機制的過程中，結(jié)合企業(yè)的組織架構(gòu)、管理體系、經(jīng)營情況和匯率管理經(jīng)驗等綜合因素，為企業(yè)定制化提供產(chǎn)品、服務(wù)、系統(tǒng)三位一體的綜合服務(wù)方案。

積極探索創(chuàng)新服務(wù)模式。推出外匯衍生品風(fēng)險中性專項授信方案，對于符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)給予外匯衍生品專項授信額度，緩解企業(yè)擔(dān)保品壓力，切實降低客戶套保成本。積極參與政銀企合作便利政策，與政府性融資擔(dān)保機構(gòu)合作，為中小微企業(yè)提供匯率避險增信服務(wù)。加強與外貿(mào)綜合服務(wù)平臺、市場采購平臺等外貿(mào)新業(yè)態(tài)平臺的合作，由點及面“一站式”地服務(wù)更多被代理企業(yè)的套期保值需求，為企業(yè)降低操作成本。

從技術(shù)層面為企業(yè)進一步降本增效。目前銀行主要為企業(yè)提供線上外匯交易平臺，滿足企業(yè)報價、交易、交割清算、市值查詢等需求，未來銀行可以發(fā)揮在金融市場業(yè)務(wù)領(lǐng)域的行業(yè)級經(jīng)驗，將服務(wù)延伸至企業(yè)的財務(wù)管理系統(tǒng)，協(xié)助企業(yè)搭建基于企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）系統(tǒng)層級、可視可控可管的市場風(fēng)險管理模塊。特別是在匯率風(fēng)險管理方面，銀行既可以協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)對確定風(fēng)險敞口的實時歸集和可視化管理，也能夠結(jié)合企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展對未來潛在風(fēng)險敞口進行預(yù)估，通過設(shè)置風(fēng)險限額和預(yù)警機制，幫助企業(yè)及時識別并評估匯率變動對財務(wù)狀況的影響，為決策提供數(shù)據(jù)支撐，實現(xiàn)對匯率風(fēng)險的精準(zhǔn)把控，做到目標(biāo)明確、決策有效、執(zhí)行有力。

企業(yè)層面

統(tǒng)一思想，建立企業(yè)匯率風(fēng)險管理的長效機制。確保管理層和有權(quán)決策人樹立匯率風(fēng)險中性理念，將匯率風(fēng)險管理納入日常財務(wù)決策鏈條，建立科學(xué)高效的匯率風(fēng)險管理框架，并通過制定相應(yīng)的管理制度約束落實。對財務(wù)人員的考核評價體系應(yīng)重過程、輕結(jié)果，關(guān)注執(zhí)行人員是否按照既定流程落實匯率風(fēng)險管理操作、操作過程是否規(guī)范合規(guī)等。

提高認(rèn)知，不斷優(yōu)化套保策略。企業(yè)可根據(jù)財務(wù)管理的目標(biāo)進一步優(yōu)化套保策略和套保比例，例如建立常規(guī)套保和機動套保機制，利用買入期權(quán)等策略防范尾部風(fēng)險，合理看待期權(quán)費財務(wù)成本支出，采用套期保值會計記賬方法，將期權(quán)費用與相關(guān)的風(fēng)險對沖效果相匹配，平滑企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)。

加大培訓(xùn)力度，加強專業(yè)人才隊伍的培養(yǎng)。企業(yè)可根據(jù)實際需求和長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，制定相應(yīng)的人才培養(yǎng)計劃，可與銀行協(xié)同建立持續(xù)、系統(tǒng)的專業(yè)培訓(xùn)體系，確保決策人員和執(zhí)行人員真的懂業(yè)務(wù)、懂市場、懂產(chǎn)品，全面提升企業(yè)匯率風(fēng)險管理能力。