來(lái)源：《中國(guó)外匯》2024年第22期

作者：于璐 劉江 鄧益

中資跨國(guó)公司建立體系化、精細(xì)化的跨境人民幣融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略，有助于企業(yè)集團(tuán)更有針對(duì)性管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，降低匯率波動(dòng)給集團(tuán)現(xiàn)金流以及會(huì)計(jì)報(bào)表帶來(lái)的不確定性。

為遏制不斷攀升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開(kāi)啟加息周期，截至2024年11月10日美聯(lián)儲(chǔ)降息75個(gè)基點(diǎn)之前，該輪美國(guó)加息周期共計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，這將美國(guó)聯(lián)邦基金利率推升至5.25%—5.5%，達(dá)到2001年1月以來(lái)最高水平，我國(guó)企業(yè)境外融資成本處于高位。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行為鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，自2022年以來(lái)多次降準(zhǔn)降息，截至2024年10月21日，人民幣一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為3.1%，五年期及以上LPR為3.6%，境內(nèi)融資利率處于低位筑底階段。

在境內(nèi)外融資成本利差較大的背景下，2023年以來(lái)越來(lái)越多的中資跨國(guó)公司選擇開(kāi)展跨境人民幣融資，置換境外美元等高息貸款，壓降整體融資成本，與此同時(shí)中資跨國(guó)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口也有所擴(kuò)大。當(dāng)前國(guó)際金融環(huán)境不確定性與復(fù)雜性疊加，對(duì)中資跨國(guó)公司匯率風(fēng)險(xiǎn)管理提出挑戰(zhàn)。

基于此，如何有效管理人民幣跨境融資置換美元等高息貸款所產(chǎn)生的新的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口、選擇何種衍生品交易工具等，對(duì)企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營(yíng)愈發(fā)重要。筆者試圖以某跨國(guó)公司實(shí)際開(kāi)展人民幣跨境融資業(yè)務(wù)時(shí)實(shí)施的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略為例，分析匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的可選方法，以期為中資跨國(guó)公司開(kāi)展跨境人民幣融資風(fēng)險(xiǎn)管理提供參考。

人民幣跨境融資匯率風(fēng)險(xiǎn)分析

綜合考慮中資跨國(guó)公司下屬境外子企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、收入幣種結(jié)構(gòu)以及記賬本位幣等因素，人民幣跨境融資通常將產(chǎn)生如下匯率風(fēng)險(xiǎn)。

一是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。境外企業(yè)跨境人民幣融資還本付息日期明確，但由于經(jīng)營(yíng)收入幣種等原因，境外企業(yè)普遍缺乏穩(wěn)定的人民幣收入來(lái)源，導(dǎo)致收支幣種錯(cuò)配，產(chǎn)生現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。一旦人民幣相對(duì)于企業(yè)收入幣種升值，則需要更多外幣資金兌換人民幣還款，不僅增加財(cái)務(wù)成本，也導(dǎo)致境外企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流需求，加大了預(yù)算管理難度。

二是會(huì)計(jì)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。境外企業(yè)記賬本位幣多為美元等外幣幣種，提取人民幣貸款將產(chǎn)生匯率負(fù)債敞口。根據(jù)《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)——外匯匯率變動(dòng)的影響》關(guān)于交易折算相關(guān)規(guī)定，對(duì)非本位幣貨幣性資產(chǎn)和負(fù)債采用期末匯率折算為記賬本位幣，期末匯率與期初匯率或交易發(fā)生時(shí)匯率所產(chǎn)生的差異記入利潤(rùn)表中的匯兌損益科目，人民幣融資對(duì)境外企業(yè)利潤(rùn)表產(chǎn)生不確定影響，進(jìn)而影響投資者、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者對(duì)境外企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的評(píng)價(jià)。

衍生品交易鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，境外企業(yè)可通過(guò)衍生品交易鎖定風(fēng)險(xiǎn)敞口，在具體衍生產(chǎn)品、套期保值比例、交易目標(biāo)設(shè)定等選擇上，需綜合考慮境外企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型、衍生品自身特性、交易靈活性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受度等因素，現(xiàn)簡(jiǎn)要分析如下：

一是衍生品交易工具選擇。境外企業(yè)可根據(jù)外匯市場(chǎng)流動(dòng)性及交易價(jià)格波動(dòng)性，采取遠(yuǎn)期、貨幣掉期、外匯掉期等衍生品工具鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，以保證交易策略靈活實(shí)施。對(duì)于鎖定利率形式而言，以美元為例，如境外企業(yè)預(yù)期美元進(jìn)入降息周期，則可考慮適當(dāng)增加以美元浮動(dòng)利率定價(jià)的貨幣掉期的交易比例，相反如境外企業(yè)預(yù)期美元降息步伐不如市場(chǎng)預(yù)期，或未來(lái)利率已降至底部，則可適當(dāng)提升以美元固定利率定價(jià)的貨幣掉期的交易比例。

二是套保比例設(shè)定。跨境人民幣融資的還本付息計(jì)劃明確，如還款資金來(lái)源大部分為再融資，可結(jié)合再融資幣種策略確定合適的套保比例。如未來(lái)基本確定用美元等外幣再融資償還，則可適當(dāng)提升套保比例；如未來(lái)再融資幣種存在一定不確定性，在人民幣國(guó)際化的背景下，采用人民幣再融資可考慮適當(dāng)降低套保比例，預(yù)留部分人民幣敞口。

三是交易目標(biāo)設(shè)定。境外企業(yè)針對(duì)跨境人民幣融資開(kāi)展衍生品交易，主要目的包括保障資金安全、降低財(cái)務(wù)成本、鎖定匯率敞口，建議套期保值目標(biāo)可設(shè)置為綜合利率不低于同條件美元等幣種融資利率。

實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中可在風(fēng)險(xiǎn)中性理念的前提下，適當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)及未來(lái)預(yù)期擇機(jī)開(kāi)展交易。如預(yù)測(cè)人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢(shì)，則可基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力，先開(kāi)展即期換匯，再擇機(jī)開(kāi)展遠(yuǎn)期或交叉貨幣掉期以鎖定更好的成交價(jià)格；相反如市場(chǎng)預(yù)測(cè)人民幣呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，則建議在人民幣融資提款同時(shí)開(kāi)展外匯掉期或交叉貨幣掉期完成匯率風(fēng)險(xiǎn)鎖定。

四是衍生品交易后風(fēng)險(xiǎn)管理。衍生品交易后，外匯市場(chǎng)波動(dòng)將產(chǎn)生相關(guān)影響，第一種情形，跨境人民幣融資的貨幣掉期是以美元浮動(dòng)利率定價(jià)的，如后續(xù)美元等降息不及預(yù)期，可能面臨保值交易后整體融資利率較高的潛在不利影響；第二種情形，人民幣融資產(chǎn)生的匯兌損益和套期保值衍生品的公允價(jià)值變動(dòng)并非完全對(duì)沖，在市場(chǎng)變動(dòng)較大時(shí)，可能會(huì)降低套期保值對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表穩(wěn)定性的貢獻(xiàn)。

針對(duì)第一種情形，建議設(shè)置的衍生品保值規(guī)模低于擬置換的美元等幣種高息貸款規(guī)模上限，或分檔分批完成交易，目的是在鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的前提下，保留一定的靈活操作空間，交易品種可選擇外匯掉期、普通遠(yuǎn)期，以應(yīng)對(duì)未來(lái)美元等幣種降息不及預(yù)期、后續(xù)貸款接續(xù)幣種不確定等情況。針對(duì)第二種情形，衍生品交易執(zhí)行后，可采用套期會(huì)計(jì)處理，進(jìn)一步減小衍生品公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，實(shí)現(xiàn)衍生品交易閉環(huán)管理。

資產(chǎn)負(fù)債匹配對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的案例展示

A集團(tuán)境外天然鈾項(xiàng)目根據(jù)投資和運(yùn)營(yíng)安排，設(shè)置多層級(jí)公司，其中Z公司為項(xiàng)目香港產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，J公司為項(xiàng)目并購(gòu)主體，S公司為項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體（見(jiàn)圖1）。由于建設(shè)該項(xiàng)目投入金額大，截至2022年底，S公司和J公司仍分別持有數(shù)億美元項(xiàng)目建設(shè)貸款及并購(gòu)貸款，受美聯(lián)儲(chǔ)加息周期影響，每年利息支出高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元，對(duì)境外項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

為充分利用低息跨境人民幣融資渠道，境外項(xiàng)目公司一方面逐步開(kāi)展部分保值交易，另一方面通過(guò)變更經(jīng)營(yíng)結(jié)算幣種、重組債務(wù)、變更本位幣等一系列管理操作（見(jiàn)圖2），綜合控制項(xiàng)目下屬相關(guān)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍，具體操作如下。

一是變更經(jīng)營(yíng)結(jié)算幣種。Z公司將部分天然鈾貿(mào)易款調(diào)整為人民幣結(jié)算，形成人民幣收入，用于償還人民幣貸款產(chǎn)生的利息支出，降低還款現(xiàn)金流匯率風(fēng)險(xiǎn)。具體操作上，Z公司將銷售收入與人民幣貸款利息支出精準(zhǔn)匹配，直接使用人民幣貿(mào)易收入償還國(guó)內(nèi)銀行的人民幣貸款利息，無(wú)需再經(jīng)過(guò)復(fù)雜的換匯環(huán)節(jié)。這種內(nèi)部自然對(duì)沖安排一定程度上降低貨幣轉(zhuǎn)換帶來(lái)的不確定性。

二是變更內(nèi)外部債務(wù)幣種。Z公司與J公司的內(nèi)部股東貸款由美元轉(zhuǎn)換為人民幣，實(shí)現(xiàn)Z公司層面人民幣資產(chǎn)負(fù)債敞口自然對(duì)沖，避免匯率損益風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，將J公司層面項(xiàng)目并購(gòu)貸款由美元調(diào)整為人民幣，為J公司記賬本位幣變更奠定基礎(chǔ)。具體執(zhí)行層面需關(guān)注債務(wù)轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)人民幣匯率，轉(zhuǎn)換匯率將會(huì)影響Z公司及J公司當(dāng)年已實(shí)現(xiàn)的匯兌損益金額，進(jìn)而影響當(dāng)年的利潤(rùn)表。

三是變更記賬本位幣。根據(jù)《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)——外匯匯率變動(dòng)的影響》規(guī)定，企業(yè)記賬本位幣一經(jīng)確定，不得隨意變更，除非企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化。選定企業(yè)記賬本位幣，首先應(yīng)當(dāng)考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使用的主要幣種，在考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)后仍無(wú)法判定記賬本位幣的，需結(jié)合融資活動(dòng)及其他因素綜合考慮確定企業(yè)的記賬本位幣（見(jiàn)附表）。

J公司為項(xiàng)目并購(gòu)主體，主要業(yè)務(wù)為融資，無(wú)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，本位幣選擇應(yīng)依據(jù)融資活動(dòng)主要幣種，在內(nèi)外部債務(wù)幣種由美元轉(zhuǎn)為人民幣后，綜合考慮債務(wù)和資產(chǎn)等因素，在與會(huì)計(jì)事務(wù)所充分溝通并獲得認(rèn)可的前提下，將J公司本位幣從美元變更為人民幣，關(guān)閉J公司匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

通過(guò)以上操作，境外公司可實(shí)現(xiàn)低息人民幣貸款置換高息美元貸款的同時(shí)，通過(guò)自然對(duì)沖的方式有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)J公司剩余貸款期限內(nèi)，J公司、Z公司將規(guī)避年均數(shù)億元的財(cái)務(wù)報(bào)表波動(dòng)（見(jiàn)圖3）。

跨境人民幣融資匯率風(fēng)險(xiǎn)綜合管理建議

整體來(lái)看，跨境人民幣融資匯率風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)較為復(fù)雜的問(wèn)題。中資跨國(guó)公司需在風(fēng)險(xiǎn)中性的理念前提下，建立系統(tǒng)性、精細(xì)化的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略，科學(xué)系統(tǒng)管理跨境人民幣融資置換美元等高息債務(wù)所產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)護(hù)航。具體可開(kāi)展如下工作：

一是積極拓展人民幣跨境融資渠道。針對(duì)境外主體海外項(xiàng)目投資和運(yùn)營(yíng)資金需求，中資跨國(guó)公司可以積極探索并利用多種跨境融資工具，如銀行跨境直貸、跨境資金池、熊貓債等，以獲取成本更低的跨境人民幣資金。通過(guò)這些渠道籌集的資金，中資跨國(guó)公司可以有計(jì)劃地分批置換境外子企業(yè)的美元等高息貸款，在降低融資成本的同時(shí)，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

二是積極探索自然對(duì)沖管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。中資跨國(guó)公司在充分利用低息人民幣融資的基礎(chǔ)上，可優(yōu)先采取一系列措施來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。其一，境外子企業(yè)可以通過(guò)債務(wù)和資產(chǎn)的幣種轉(zhuǎn)換，以及調(diào)整記賬本位幣的方式，實(shí)現(xiàn)境外子企業(yè)或集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口自然對(duì)沖，以此有效規(guī)避匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)。其二，境外子企業(yè)還可積極推動(dòng)境外經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的人民幣結(jié)算，降低因美元等幣種結(jié)算帶來(lái)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

三是積極利用衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。衍生品交易建議結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)中性的套期保值原則，基于中資跨國(guó)公司境外子企業(yè)可承受成本，在進(jìn)行全面系統(tǒng)性分析后制定詳細(xì)的交易計(jì)劃。具體執(zhí)行交易時(shí)，建議考慮匯率市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性，確保計(jì)劃具有一定的靈活性和適應(yīng)性，選擇流動(dòng)性好的時(shí)點(diǎn)，適當(dāng)考慮采取分筆拆單的方式完成交易。